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宜華木業:產業鏈一體化優勢明顯,布局家居前端入口

發布時間:2015-04-30

  宜華木業發布2014年年報,期內實現營業收入44.27億元,同比增長8.21%,實現歸屬凈利潤5.30億元,同比增長29.04%。全年EPS為0.37元,公司每10股派1.10元(含稅)。

  點評:主業產業鏈一體化優勢明顯,未來全面涉足下游渠道拓展。我們總體認為公司是目前家居上市公司中擁有較強資源和動力布局家居新渠道建設,借助于內延式的產業布局和外延式的并購整合等擴張手段,有望實現彎道超車。公司傳統家具出口業務保持穩健成長,貢獻穩定現金流,同時集團強大資源提供背書,公司有望在未來家居消費入口實現超常規發展。如何梳理認識宜華內銷渠道布局?我們總體認為核心在于利用互聯網平臺技術以及切入泛家居前端流量入口加速線下供應鏈體系優化升級。


  2014年全年收入增速下滑,主要受累于出口業務。


  把收入口徑按照出口和內銷來看,2014年公司出口業務收入為34.97億元,同比微增0.58%。公司主要出口目的地是美國和歐洲,2014年下半年公司受累于美國西海岸港口工人罷工影響,下半年家具出口業務同比出現下滑。具體分開統計,2014年上半年家具出口17.93億元,同比增長15%。2014年下半年家具出口收入為17.03億元,同比下降11%。我們通過汕頭海關粵東5市的家具出口數據以及全國范圍家具出口交貨值來側面印證了下半年家具出口業務下滑是行業因素,不是公司層面因素導致。同時我們認為港口罷工等偶然性因素不反應行業景氣度變化,從2015年以來汕頭海關數據來看,出口業務明顯好轉。公司未來將保持外銷業務平穩增長--在鞏固美國西部市場份額的基礎上,加強客戶關系維護及業務拓展,加大力度拓展美國東部市場,進一步拓展非美地區的出口業務。


  內銷業務繼續保持高速增長,內銷占比持續提升。由于公司起家是出口品牌,所以公司在一開始開拓國內渠道時就體現出了不拘一格,多渠道特色明顯。


  公司內銷渠道主要有體驗館直營模式、經銷商加盟模式以及線上(微商、美樂樂、京東商城零售)。直營體驗館同時充當公司線上平臺的線下體驗,實現OTO閉環。實際上從公司直營子公司收入以及利潤情況來分析,我們預計公司內銷收入確認口徑把線上單獨統計,直營店子公司的收入以及利潤情況沒有完全反應體驗館盈利能力。我們預計公司目前線上收入占內銷收入比重在10%左右。


  目前已經建設有13家直營體驗店及經銷商加盟店有三百多家,另外有3家直營體驗店在建設中,分別是西安、廈門和昆明直營店。由于傳統加盟體系不是公司渠道模式發展重心所在,我們預計未來公司傳統經銷體系規模保持穩定。直營店經過幾年拓展,開始陸續進入業績釋放期。


  產業鏈一體化優勢明顯,家具業務毛利率穩步提升。公司近年來家具業務毛利率一直穩步提升,2014年全年家具業務毛利率為34.84%,同比上升3pct。


  主要原因有兩個,一方面是公司內銷業務占比逐步提升,而內銷業務毛利率較高,我們預計2014年全年內銷毛利率在42%左右,外銷毛利率在33%左右。另一方面,公司產業鏈一體化優勢明顯,從成本結構拆分來看,家具單位價格中直接材料占比顯著下降,是家具業務毛利率穩步上升的主要貢獻來源。由于內銷占比仍然將繼續提升以及原材料成本優勢將進一步體現,我們預計隨著公司未來毛利率水平依然有繼續提升空間。


  公司是國內最大的實木家具生產銷售基地,實木家具領域對于上游林木資源把握至關重要。公司經過多年的生產經營,公司已與東南亞、俄羅斯以及國內的東北、西南地區的供應商建立了長期穩定的合作關系,各主要原材料均有穩定的供應渠道。公司擁有梅州大埔、江西遂川、非洲加蓬等林地資源,總面積超過500萬畝。


  布局新興渠道實現全產業鏈閉合,宜華有望在渠道變革中實現彎道超車。宜華在家具內銷渠道建設方面同老牌內銷品牌相比是新兵,但是在當前互聯網加速家居流通體系變革大背景下,宜華有望實現彎道超車。2014年公司與國內最大專業家具電商美樂樂合作,對接美樂樂網上流量入口。同時增資海爾電器旗下沃棣家居設計公司,進入家具個性化定制領域。2015年初公司通過參股上海愛福窩云技術有限公司,打造家居DIY平臺,提升用戶體驗和流量轉化。


  如何梳理認識宜華內銷渠道布局?我們總體認為核心在于利用互聯網平臺技術以及切入泛家居前端流量入口加速線下供應鏈體系優化升級。如果說和美樂樂合作以及發展宜華家居微信應用平臺只是打造OTO閉環,豐富自身家具產品銷售渠道,那么參股愛福窩云技術有限公司,切入家居設計前端流量入口所映射的變化是,宜華開始涉足家居消費平臺,孕育商業模式變革。愛福窩云技術平臺不僅僅是宜華的銷售渠道,而是開放式家居入口平臺,其盈利模式本質是傭金收入。愛福窩目前是天貓家裝頻道唯一家居3D設計軟件合作方,未來有望借助天貓家裝的流量優勢,實現自身迅速成長。


  維持“增持”評級。我們總體認為公司是目前家居上市公司中擁有較強資源和動力布局家居新渠道建設,借助于內延式的產業布局和外延式的并購整合等擴張手段,有望實現彎道超車。公司傳統家具出口業務保持穩健成長,貢獻穩定現金流,同時集團強大資源提供背書,公司有望在未來家居消費入口實現超常規發展。我們預計2015-2017年EPS為0.47元、0.59元、0.74元,對應2015-2017年PE為26、21、17。結合公司目前內銷渠道布局建設的進度,我們暫時維持增持評級。